Експертен принос Спекулативни американски облигации с висока доходност в IPE в среда с късен цикъл
23.01.2020 г. Разпределение на активи, създадено от Робърт Сигнарела *
Американският пазар с висока доходност остава дълбоко разделен, с надценени облигации с рейтинг BB и някои много ниско оценени спекулативни облигации с рейтинг B и CCC. Следващото изследва защо облигациите с висок доход от по-нискокачествения сегмент в момента се оценяват атрактивно.
Само за професионални инвеститори. Всички инвестиции включват рискове, включително потенциал за загуба на капитал.
На пръв поглед може да изглежда контраинтуитивно да се разгледа най-рисковият сегмент на американския пазар с висока доходност в сегашната среда на късния цикъл - в края на краищата тези облигации ще страдат най-много от икономически спад. Ние обаче вярваме, че позиционирането в спекулативни кредитни рейтинги B и CCC има смисъл поради следните причини: 1) инвеститорите все още търсят възвръщаемост, 2) рейтингите на BB са надценени, 3) ние сме бичи за това по отношение на глобалното икономическо развитие и 4) ние считаме, че процентите на неизпълнение, включени в кредитните спредове, са нереално високи.
С около 11,75 трилиона долара дългови ценни книжа с отрицателна доходност в световен мащаб (пик за 2019 г.: около 17 трилиона долара), инвеститорите все още трябва активно да търсят възвръщаемост. Ситуацията с доходността за инвеститорите извън САЩ се влошава от факта, че разходите за валутно хеджиране могат да намалят доходността от американските инвестиции, поради което все повече инвеститори вземат решение срещу хеджирането на валута. Атрактивните инвестиции също са в недостиг в Европа - наскоро тук бяха емитирани BB облигации с купони под 1% .²
BB облигациите не са надценени само в Европа. Изглежда, че инвеститорите предпочитат американските облигации с рейтинг BB пред по-ниско оценените облигации с висока доходност, също поради опасенията от евентуално забавяне на глобалната икономика. Съставът на спекулативната част от пазара на високи доходи в САЩ също може да играе роля - около половината от тези емитенти идват от циклични индустрии, които са силно зависими от икономическото развитие. След като курсовете в сектора с високи добиви се развиха предимно относително подобно през последните години, приливът се обърна в средата на 2019 г. През втората половина на 2019 г. спекулативните пазарни сегменти се представиха значително по-зле от най-високо оценените високодоходни облигации, което доведе до разпространение от почти 800 базисни точки до средата на януари 2020 г.
Фиг. 1: Различно развитие на BB и CCC спредове
Световната икономика продължава да расте
Икономическата ситуация изобщо не изглежда лоша. Има напредък в уреждането на търговския спор между САЩ и Китай, световните индустриалци показват признаци на възстановяване, а централните банки се придържат към разхлабената си парична политика - всички фактори в полза на продължаващия глобален растеж. В резултат на това продължаваме да поставяме вероятността за рецесия в САЩ през 2020 г. само на 10%.
Тъй като по-ниският диапазон на кредитния рейтинг предлага сравнително атрактивен спред, ние надценихме облигациите с рейтинги B и CCC с до 10 процентни пункта в началото на годината.
От наша гледна точка спредовете в фактора с по-нисък качествен диапазон при значително по-висок процент на неизпълнение, отколкото се очаква за 2020 г. Например коригираният с опции CCC спред (OAS) от 983 базисни пункта от средата на януари предполага годишен процент на неизпълнение от почти 11,4%, което е много над историческия процент от около 7% в пазарния сегмент на CCC. широкият пазар ще бъде под дългосрочната средна историческа стойност от 3,5% (и вероятно дори под 3,0%), ако енергийният и суровинен сектор, които представляват приблизително половината от неизпълнението през 2019 г., продължи да се стабилизира.
Предпочитаните ни позиции в сегментите с рейтинг B и CCC включват независими генератори на енергия и свързани с потребителите компании в САЩ. Наскоро се съсредоточихме и върху енергийния сектор, който изглеждаше особено свръхпродаден, с особен акцент върху производителите и дистрибуторите на природен газ и свързаните с него горива. Също така инвестирахме избирателно в здравни институции. Ние компенсираме инвестициите в тези спекулативни документи с CDX и позиции в траншове CLO с рейтинг AAA.
Чрез включване на екологични, социални и управленски фактори, ние разглеждаме въздействието, което проблемите на ESG могат да окажат върху имената на енергията и стоките с по-ниска оценка. Въпреки че спредовете на тези облигации могат да се стеснят и да предложат привлекателна коригирана възвръщаемост на риска, не може да се изключи, че те ще продължат да търгуват с отстъпка от хартии с подобна оценка с по-малко емисии на ESG.
Наясно сме, че има рискове, които трябва да се вземат предвид в случай на емитенти с по-нисък рейтинг. Основният риск е, че можем да преценим цялостната сила на световната икономика. Дори в навечерието на икономически подем, много от тези облигации могат да понесат значително повече ценови загуби, отколкото облигациите с по-високо качество. Въпреки че изборът на конкретни ценни книжа винаги е критичен фактор за генериране на възвръщаемост, при инвестирането в облигации с нисък рейтинг е особено важно да се изберат компании, които могат да се държат в по-слаба икономическа среда.
И накрая, такива облигации могат да бъдат трудни за получаване, особено в предпочитания от нас матуритет (4-7 години поради стръмността на някои кредитни криви). Въпреки това успяхме да разширим позициите си дори по време на ниска ликвидност. Напоследък обемът на емисиите в сектора с висока доходност също нарасна, което предлага допълнителни възможности за увеличаване на позициите.
¹Кредитните рейтинги се основават на информация от признати рейтингови агенции и представляват тегла в индексите на ICE BofA.
Например „Crown European Holdings“ наскоро издаде облигация с рейтинг BB, дължима на 15 февруари 2023 г. с купон от 0,75% и Ball Corp. емитира облигация с рейтинг BB + и купон от 0.875% с падеж на 15.03.2024 г.
³ От 1 януари 1982 г. до 31 декември 2018 г. петгодишният кумулативен процент на неизпълнение за CCC облигации е бил 33,9%.