Теория на поведенческия портфейл
1Финансовата теория и моделите за избор на портфейл се развиват в продължение на почти половин век в рамките на теорията за очакванията за полезност, базирана на индивидуалната аксиоматизация на предпочитанията на фон Нойман и Моргенштерн. Хипотезата за избягване на риска и работата на Хари Марковиц [1952a] за диверсификация на портфейла придават оперативен характер на вземането на решения в областта на избора на портфейл, чрез измерване на риска чрез вариацията на доходността на портфейлите. Моделът на Марковиц обаче се основава на силни предположения, свързани с предпочитанията на агентите (квадратична полезност [1]) или с вероятностното разпределение на възвръщаемостта (определено от първите два момента [2]).
2 Самият Марковиц вече беше споменал, че тази мярка (дисперсията) може да не е най-добрата при предлагането на алтернатива, полувариация, която отчита само възвръщаемостта под средната стойност. Това беше първият подход към това, което сега се нарича "отвращение от загуби". Във втора статия, публикувана същата година и озаглавена The Utility of Wealth [1952b], той предлага вдлъбната функция на полезността от страна на печалбите и изпъкнала от страната на загубите, за да се вземат предвид често наблюдаваните поведения, и по-специално хазартното поведение и риск. вземане при определени обстоятелства.
3 Тази идея ще бъде развита тридесет години по-късно от Канеман и Тверски [1979] в теорията на перспективите. Тези автори, опирайки се на многобройни експерименти, ще обогатят описанието на предпочитанията, като изрично въведат понятието за отвращение от загуби, както и деформацията на обективните вероятности от агентите. Tversky и Kahneman [1992] формулират стриктно тази деформация, като трансформират функциите на разпределение и декумулативните функции, а не самите вероятности, следвайки предложението на Quiggin [1982] в рамките на реда на зависимия полезен модел [3].
Тези теоретични разработки доведоха до съмнение относно значимостта на сега класическия модел на избор на портфолио а ла Марковиц. В действителност, към тези теоретични постижения са добавени констатациите на множество аномалии, разкрити експериментално или подчертани в пазарните данни.
5 Накрая, избухването на интернет балона през 2000 г. доведе до разпространението на продукти с гарантиран капитал, които предотвратяват инвеститорите от риска от значителни загуби в случай на пазарен колапс, като същевременно им предлага възможност да печелят, поне частично, от значителни увеличение на индексите на фондовия пазар. По подобен начин през последните години наблюдаваме развитието на спестовни продукти, свързани с лотарии, които преследват цели, подобни на тези на гарантираните капиталови сметки, от гледна точка на инвестиционната сигурност, но които също предлагат възможност за „джакпот“, позволяващ на инвеститор, за да увеличи много значително своето богатство (Guillen and Tschoegl [2002]; Pfiffelmann и Roger [2005]). Атрактивността на тези продукти и по-общо тази на хазартните игри се оправдава както от изкривяването на обективните вероятности, от загрижеността за безопасността на агентите, което е отразено в концепцията за отвращение от загуби, както и желанието да забогатеете от спестителя.
6 Успоредно с това „прекъсване“ по отношение на теорията за очакваната полезност, в класическата рамка са разработени много творби за разширяване на подхода на Марковиц и отчитане на асиметрията във възприемането на риска и/или наблюдението, че инвеститорите не са рискофобни при всякакви обстоятелства.
7 Що се отнася до първата точка, можем да се позовем на работата, която в рамките на проблема с избора на портфейл измерва риска по стойност в риск (например Campbell et al. [2001], Alexander и Baptista [2002, 2004]). Тези последни автори показват по-специално, че инвеститорът, който прави избор в пространството с очаквания VaR, не е задължително да избира портфолиото с минимална дисперсия за дадена очаквана възвръщаемост. Това явление се случва, когато разпределението на рентабилността не е по Гаус, което се потвърждава от повечето емпирични тестове.
8 Втората посока на изследване се отнася до отчитането на рисковите ситуации. Докато при поведенческия подход поемането на риск при определени обстоятелства се оправдава от изкривяването на обективните вероятности, класическият подход разчита на модели за избор на портфейл, отчитащи изкривеността на възвръщаемостта, в допълнение към първите два момента на тази променлива. Тези модели предполагат по-специално, че инвеститорите търсят портфейли с положителен наклон. Този подход е предложен за пръв път от Arditti and Levy [1975] и Kraus and Litzenberger [1976] и продължава да се развива и до днес (Chunhachinda et al. [1997], Sun and Yan [2003], Athayde and Flores [2004], например).