Рейтинг на Fitch Transgaz; BBB, със стабилна перспектива - Финансово разузнаване

Fitch Ratings публикува днес дългосрочния рейтинг на Transgaz SA, който е "BBB-", със стабилна перспектива.

transgaz

Според Fitch рейтингът на Transgaz отразява солидния профил на дейността на Transgaz като концесионер и оператор на румънската мрежа за пренос на природен газ, както и очаквано прогресивно свиване на международната дейност по транзит на газ, произтичаща от традиционните маршрути.

По този начин компанията се оценява на ниво рейтинг на Румъния и с две стъпки по-горе
нивото на предишния рейтинг.

Рейтингът се подкрепя от разпоредбите за транспортиране на газ в страната, но също така и от очакванията, че значителна настояща инвестиция в коридора България-Румъния-Унгария-Австрия (BRUA) ще бъде добавена към регулираната база активи на Transgaz (RAB), която е в основата на някои бъдещи печалби.

6,9% среднопретеглените средни капиталови разходи преди данъци, предоставени през четвъртия регулаторен период (септември 2019 г. - септември 2024 г.) стимулират мрежовите инвестиции, които Fitch счита на кумулативно брутно ниво от 5,1 милиарда леи през 2019-24 г. като амбициозни и с риск от изпълнение.

Fitch твърди, че финансовият профил на Transgaz в момента е силен, тъй като компанията има нетна парична позиция в края на 2018 г .: „Очакваме коригираният нетен дял от оперативните фондове (FFO) да нарасне бързо до приблизително 5,5x в края 2020 г., поради увеличаването на капиталовите разходи и печалбата от по-слабия временен транспорт поради минали корекции на квотите, преди да се намали до 3,6 пъти през 2021-2024 г. ".

ОСНОВНИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ЗА РЕЙТИНГ

Прозрачни разпоредби: Fitch оценява румънските транспортни разпоредби като относително прозрачни и стабилни и следователно подкрепя рейтинга на Transgaz. Румъния навлиза в четвъртия регулаторен период (октомври 2019 г. - октомври 2024 г.) за транспортиране на газ с ключови параметри, сравними с други регулаторни рамки в Европа. Действителната допустима норма на възвръщаемост от 6,9% (7,72% през предходния регулаторен период) остава по-висока сред европейските колеги и насърчава инвестициите в мрежата и стратегическия проект, като тръбопровода BRUA.

Нестабилност на паричния поток на операциите: Печалбите и паричните потоци от операциите на Transgaz са значително по-нестабилни от тези за повечето други партньори в контекста на комуналните услуги, твърди Fitch, като отбелязва, че тарифната система, базирана на прогнозния обем и оперативните параметри, позволява значителни несъответствия, компенсирани от корективни корекции. длъжност, въведена в тарифата за следващите години. Възстановяването на печалбите от ефективността на клиентите и надхвърлянето на историческото възстановяване на приходите ще се отрази особено на фискалните години 2019 и 2020, което ще доведе до очаквано намаляване на EBITDA и FFO с повече от 40% през 2018 г., според Fitch.

Новият регулаторен период осигурява широка приемственост от предишния режим, каза Fitch, но въвежда някои промени, които агенцията вижда като подпомагане видимостта на печалбите на Transgaz, включително признаването в регулирани приходи на някои некапитализирани финансови интереси, намаленото споделяне на печалбите от ефективността. с клиенти на 60% и постепенно намаляване на свързаните с обема тарифни компоненти до 15%.

Заплахи за традиционния транзит: в средносрочен и дългосрочен план Fitch очаква оперативните парични потоци от печеливши транзитни газови дейности от Украйна до българската граница постепенно да се свиват с повече от две трети. Това отразява изтичането на настоящите договори от типа „кораб или плати“ (Q2 през 2019 г. и Q3 през 2023 г.), които не би трябвало да бъдат напълно заменени под формата на краткосрочни резервации, тъй като се появяват нови транзитни маршрути за износ на руски газ.

Fitch заявява: „Очакваме обаче, че изтичането на срока на транзитните договори, заедно с решението на регулаторния орган да включва инвестиции, свързани с транзита в RAB, ще доведе до бизнес микс от около 90%, произтичащ от регламента за RAB, позиционирайки Transgaz в дългосрочен план по-близо до аналозите на операторите на преносни системи на вътрешния пазар, с по-висок капацитет за заемане ".

Амбициозна инвестиционна програма: Трансгаз изпълнява мащабен инвестиционен план, насочен към широкото развитие на националната транспортна система, подобряване на взаимосвързаността със съседните страни (особено Унгария, България, Молдова, Украйна). Основните проекти в рамките на 10-годишния национален план за развитие (TYNDP) са развитието на газопреносния коридор - който ще позволи транспортирането на газ от Каспийско море през Румъния (BRUA) - както и връзката с откритите източници в Черно море (последното все още не са включени в прогнозите на Fitch).

Fitch изчислява, че големите проекти, които вече са получили окончателното инвестиционно решение (FID), заедно с периодични инвестиции в мрежата, ще достигнат кумулативна стойност от около 4,4 милиарда леи в хоризонта 2019-24, компенсирани от безвъзмездни средства от ЕС, вече осигурени за приблизително 650 милиона леи. Останалата част ще бъде финансирана до голяма степен чрез дългосрочно институционално финансиране или оперативен паричен поток. ЕИБ, ЕБВР и BCR вече са сключили договор за финансиране на BRUA на стойност над 0,9 милиарда леи.

Отрицателен FCF и пик на растеж: Fitch предвижда значителен отрицателен паричен поток (FCF) през 2019 и 2020 г. (1,2 милиарда леи и 1,0 милиарда леи, съответно), до голяма степен благодарение на комбинирания ефект на високите разходи и EBITDA върху основните регулаторни корекции. пост: „Отразявайки това, очакваме ограничителният ефект от растежа на FFO да достигне максимум 5,5 пъти в края на 2020 г. в сравнение с нетната парична позиция в края на 2018 г. По отношение на нормалния капиталов капитал и нормативните корекции, както и по-високи RAB след 2020 г., очакваме ефектът на растеж да намалее до около 3.6x в периода 2021-2024 г. ".

Независим подход: Мажоритарен акционер на Transgaz е румънската държава (BBB-/Stabil), която държи 59% от акциите, а останалите са публично регистрирани. Прилагайки нашите критерии за асоциирани държавни образувания (GRE), Transgaz IDR отразява своя индивидуален кредитен профил.

Fitch споменава: „Правителството има стратегически и оперативен надзор върху дейността на Transgaz и ние считаме, че контролният фактор е силен; обаче не очакваме финансова подкрепа за Transgaz (въпреки че политиката за изплащане на дивидент от 50% не е обременяваща в сравнение с аналозите) и счита, че коефициентът на ефективност е слаб, подобно на фактора за финансовите последици от потенциалното неплащане на GRE . Ние считаме социално-политическите последици от потенциалното неизпълнение на GRE за умерени, отразяващи нашето мнение, че инфраструктурата ще остане до голяма степен работеща дори при сценарий на финансови затруднения. ".

РЕЗЮМЕ ОТНОСНО ПРОИЗВОДСТВОТО ОТ РЕЙТИНГА

Transelectrica S.A. (BBB/Stabil) е най-подобната компания на Transgaz, която е оценена, тъй като и двете компании са от Румъния, имат един и същ мажоритарен акционер, регулаторен орган, както и значителна степен на нестабилност на паричните потоци, което се дължи главно на корекции ex post към действителните обеми на транспорта и оперативната ефективност.

Уникалната рейтингова разлика отразява факта, че с по-изразено увеличение на капиталовия капитал, Transgaz има по-висок прогнозен дял от средствата на FFO (2019-24 средно 3,7x), отколкото Transelectrica (2018-23 средно 2,6x), като има предвид, че Fitch счита, че капацитетът на Transgaz за вземане на заеми за определен рейтинг е относително по-нисък, предвид значителната текуща експозиция на транзитни дейности с газ с по-висок риск от контрагента и дългосрочен риск от обема след изтичането текущи договори за кораб или плащане.

И двете NET4GAS, s.r.o. (BBB/Stable) и eustream, a.s. (A-/Stabil) притежават и управляват националните газопреносни компании съответно в Чешката република и Словакия и са изложени на руския транзит на газ за Европа с концентриран риск от контрагента. NET4GAS има по-голямо компенсиране на степента на задлъжнялост чрез дългосрочната видимост на транзитния договор и гъвкавата политика на дивиденти. По-високият рейтинг на Eustream отразява по-ниска задлъжнялост и силно генериране на парични потоци.

Основните предположения на Fitch по случая с рейтинга на емитента

  • Приходи от международен транзит въз основа на 100% от капацитета, сключен от Transgaz, и по-предпазлива визия след изтичане на текущите двустранни договори.
  • Кумулативен брутен капитал за периода 2019-24 г. от почти 5,1 милиарда леи, отразяващ периодичните инвестиции в мрежата и главно големите TYNDP FID проекти, като:
  • Развитие на BRUA на румънска територия (1,7 милиарда леи);
  • Развитие на транспортния капацитет на SNT за осигуряване на газови потоци от Румъния до Молдова (0,8 милиарда леи),
  • Връзка T1 и обратен поток на Isaccea (0,35 милиарда леи);
  • Модернизация на Isaccea 1 и Negru Vodă 1 (0,1 милиарда леи).
  • Безвъзмездни средства от ЕС вече са поети в размер на над 650 милиона леи.
  • Вътрешни приходи, регулирани в транзит след интеграцията в RAB на гореспоменатите инвестиции и нормата на възвръщаемост от 6,9%, определена за четвъртия регулаторен период.
  • Текуща лихва по договорени заеми и нов лихвен процент, определен на 4,5%.
  • Печалби, изплатени като дивиденти от приблизително 58%.

ЧУВСТВИТЕЛНОСТИ, СВЪРЗАНИ С РЕЙТИНГА

Еволюции, които могат, индивидуално или колективно, да доведат до действие с положителен рейтинг:

  • Нетно коригирано ниво на задлъжнялост на FFO спада под 3,5 пъти последователно.
  • Намалена волатилност на паричния поток в механизма за корекция ex post и нисък риск от изпълнение, свързани с големи инвестиции.

Развитие, което може, индивидуално или колективно, да доведе до отрицателен рейтинг:

  • Нетно коригирана задлъжнялост на FFO над 4,2 пъти последователно
  • Отрицателни промени в газовите регулации в Румъния и/или негативно ревизирани очаквания относно международните газови транзитни потоци.
  • Неизпълнение на големи инвестиционни проекти, водещи до значителни финансови последици.

СТРУКТУРА НА ЛИКВИДНОСТТА

Задоволителна ликвидност: Към 31 декември 2018 г. Трансгаз разполага с пари и парични еквиваленти за 0.7 млрд. Леи (75% от тях, изразени в евро) и наема неизползвано съоръжение Capex, посветено на BRUA, за еквивалента на 0.7 млрд. Леи . Това ще бъде достатъчно за покриване на прогнозния отрицателен паричен поток, наличен за 2019 г., прогнозиран за случая с рейтинга на Fitch на 1,2 милиарда леи и почти нулевия дълг с падеж в рамките на 12 месеца от 3 милиона леи.

Структура на дълга: Transgaz се възползва от различни институционални източници на финансиране, а именно от Европейската инвестиционна банка, Европейската банка за възстановяване и развитие, които заедно с Banca Comerciala Romana биха гарантирали по-голямата част от дълга, който е (и би бил) изцяло необезпечен на ниво Transgaz. Средната продължителност на дълговете е над 10 години.