Инвестиране на фактор - основите; Герд Комер Инвест
Обобщение
Факторните премии са характеристики на ценните книжа, които обясняват възвръщаемостта и риска в рамките на даден клас активи. Най-добре оценените премии за фактори в акциите са „малък размер“, „стойност“, „качество“, „инерция“ и „политически риск“. Чрез претегляне на факторни премии в портфейл, възвръщаемостта му може да бъде увеличена в сравнение с разумен пазарен неутрален бенчмарк; И това дори след като се вземат предвид малко по-високите разходи, които факторът инвестиране причинява.
Тази публикация в блога е първата част от нашата трилогия за инвестиране на фактори (Smart Beta Investing). Препоръчваме на заинтересованите читатели да прочетат статиите „Интегрирано многофакторно инвестиране“ и „Болката от инвестирането на фактори“, публикувани съответно през юни 2019 г. и май 2020 г.
„Пасивното инвестиране“ - тоест много широката диверсификация с неутрални на пазара индексни фондове на базата на покупка и задържане - вероятно ще бъде една от най-големите истории за успех в света при инвестиране с инвестиции на капиталов пазар през последните 50 години. Но колкото и впечатляваща да е една иновация, винаги ще се намери някой, който с оглед на големия си успех задава допълнителни въпроси и задълбочава. Такъв е случаят и с „пасивното инвестиране“ с неутрални на пазара индексни фондове през последните двадесет години. (В специализираната литература терминът „пазарно неутрален“ се използва по различен начин, отколкото в тази публикация в блога, където обикновено описва дългосрочни стратегии, които имат за цел да премахнат общия пазарен риск.) Резултатите от изследванията на няколкостотин финансови икономисти в последния Десетилетия доведоха до вариант на подхода за пасивно инвестиране, а именно „Инвестиране на фактор“, често също „Интелигентно бета инвестиране“.
Какво представляват „фактори“ или „факторни премии“? Факторните премии са статистически идентифицируеми двигатели на възвръщаемостта и риска в клас активи, като например Б. акции, облигации или недвижими имоти. Те обясняват голяма част от комбинацията риск-възвръщаемост в класа на активите. Статистически възвръщаемостта и рискът от портфейл от ценни книжа могат да бъдат обяснени на повече от 90%, само ако се идентифицира и измери „факторната експозиция“ в този портфейл - т.е. колко портфейл е изложен на тези факторни премии. Сравнение: броят часове, които учениците прекарват на изпит по математика, обяснява, статистически погледнато, значителна част от отклонението на оценките на учениците от средното за класа. В този пример факторът е „Брой часове“. Други фактори като Например IQ на ученика обяснява други части на статистическото отклонение от средното.
В тази първа част от нашата поредица от две части за блогове за инвестиране в фактори в класа на активите, първо ще разгледаме основите. Във втората част, която ще се появи следващия месец, ще опишем най-умния начин за добавяне на факторни премии към вашето портфолио и какво трябва да имате предвид.
Най-известната факторна премия за акции е „премия за малък размер“, често наричана просто „премия за размер“ или „премия с малка капитализация“. В него се казва, всъщност съвсем банално, че малките компании, регистрирани на борсата (малки, измерени според тяхната пазарна капитализация), произвеждат средно по-висока възвръщаемост на акциите, отколкото големите компании или общия пазар (вижте таблицата по-долу за периода 1975 до 2018 г.).
Чрез чисто механично, дисциплинирано претегляне на факторните премии в портфейла е възможно да се генерира допълнителна възвръщаемост след разходи и данъци в сравнение с общия пазар; оттук и терминът „премия“. Що се отнася до малките капачки, „прекомерното тегло“ би означавало увеличаване на техния процентен дял в собствения портфейл над дела, който малките капачки имат в пазарно неутрален „общ пазарен портфейл“ (делът на малките капачки е около 15% от общата пазарна капитализация на глобалния фондов пазар ). „Наднорменото тегло“ звучи по-сложно, отколкото е, защото такова наднормено тегло може да бъде постигнато съвсем просто чрез закупуване на ETF с малка капачка.
По своята същност факторното инвестиране е пасивно инвестиране, т.е. отказ от активно „бране на акции“ (целенасочен подбор на отделни акции; по-общо формулирано „бране на активи“) или активно „пазарно време“ (тактическо „излизане“, базирано на цели пазарни сегменти). Има обаче една важна разлика между факторното инвестиране и традиционното пасивно инвестиране. При факторното инвестиране отделните ценни книжа в портфейла не се претеглят само според пазарната им капитализация, но този принцип на претегляне е смекчен, напр. Б. чрез претегляне на запасите с малки капачки.
Ние изброяваме най-известните и според нас най-добре установени премии в научната литература:
- Малък размер: Малките акционерни корпорации ("Малки капачки") обикновено имат по-висока възвръщаемост от големите ("Големи капачки").
- Стойност: Благоприятно оценените компании („стойностни запаси“) - измерени чрез икономически параметри като съотношението цена/печалба - са склонни да имат по-висока възвръщаемост от високо оценените („запаси от растеж“).
- Качество или рентабилност: Фирмите с високо качество - измерени чрез показатели за рентабилност като съотношението печалба/балансова стойност или показатели на дълга - са склонни да имат по-висока възвръщаемост от компании с ниско качество.
- Инерция: Компаниите, които напоследък имат относително висока възвръщаемост, обикновено имат по-висока възвръщаемост за ограничен период от време и обратно.
- Политически риск: Акциите, които са изложени на висок политически риск (предимно акциите на развиващите се пазари), имат по-висока възвръщаемост от акциите, които са по-малко склонни да го направят.
Следващата таблица показва историческата свръх възвръщаемост на факторните индекси в сравнение със съответния пазарно неутрален показател. Тази версия на количественото определяне на факторните премии е особено консервативна и се нарича „дълги само факторни премии“. Обясняваме за какво става въпрос по-долу.
Таблица: Преглед на величините на няколко факторни премии от 1975 до 2018 г. (44 години) и частични периоди през тези 44 години за световния пазар („премии само за дълги“)
Период
Политически-
Риск-
бонус
Източник: MSCI, Съветници по размерни фондове, Deutsche Bundesbank. Във всеки случай са показани най-дългите налични серии от данни (съществуват по-дълги серии от данни за отделните държави). ► Факторните премии са „дълги само факторни премии“ (вж. Обясненията по-долу) въз основа на аритметични средни стойности. ► Всички данни преди разходи и данъци. ► Историческите връщания не са гаранция, че ще се повтарят в подобен мащаб в бъдеще. ► Научните изследвания върху премиите за исторически фактори водят до малко по-различни резултати по отношение на техния размер, в зависимост от държавата или региона, периода от време и специалната методология за изследване.
Веднага става ясно за внимателния читател, че много факторни премии не са били положителни през всеки отделен период. Следователно е напълно възможно, дори вероятно и необходимо дадена факторна премия да бъде отрицателна в продължение на няколко години или десетилетия, тъй като факторните премии са статистически очаквани премии. Очакваното в този контекст означава, че може да се приеме положителна премия за достатъчно дълъг период, но че тя варира рязко в краткосрочен и средносрочен план. Ако премията не се колебаеше силно в краткосрочен и средносрочен план, непредсказуемо, тя отдавна щеше да бъде "арбитрирана", тоест щеше да изчезне, тъй като с висока степен на стабилност всеки би купил само тези акции. Следователно премиите трябва да бъдат ненадеждни в краткосрочен и средносрочен план.
Следващата фигура илюстрира графично този потенциал за колебания. Графиката показва годишните реализации на петте гореспоменати факторни премии за периода от 1995 до 2018 г. Вертикалната ос представлява процента на премиите за дадена година, докато хоризонталната ос представлява течението на времето.
Фигура: Годишно развитие на премиите с дълъг само фактор от 1995 до 2017 г.
Източник: Собствени изчисления, базирани на необработени данни от Dimensions Fund Advisors и MSCI. ► По съображения за представяне вертикалната ос на графиката е ограничена на + 25% нагоре и на –25% надолу. В отделни години обаче някои факторни премии са били по-високи или по-ниски от тези стойности.
По-внимателният поглед върху баровете за пореден път показва, че индивидуалните премии за фактори могат да се представят по-слабо от годините (отрицателни барове). Между другото, същото важи и за така наречената премия за собствен капитал, т.е. прекомерната възвръщаемост на фондовия пазар в сравнение с „безрисковия“ паричен пазар. Това също може да бъде нула или отрицателно за десет години или повече. За да се смекчи „ненадеждността“ на факторните премии, препоръчително е да се диверсифицирате между няколко премии, т.е. да не поставяте всичките си яйца в една кошница.
Още една дума за споменатия по-горе термин „само с дълъг“: факторните премии могат да бъдат изчислени или като дълги само или дълги къси премии. В случай на дълги къси премии за фактор, акциите с високо ниво на желаната характеристика (като малък размер) се преоценяват и акции с високо ниво на противоположната характеристика (в този случай голям размер) се продават накратко [1]. Само дългосрочните факторни премии се отнасят само до „дългата страна“ (страната на покупката) на факторните премии; не се приема, че са на къси продажби. Премиите за дълги къси фактори съответно са по-високи от премиите само за дълги. Тъй като фондовете на ПКИПЦК („публични фондове“) - и по този начин, както и всички ETF, продавани в Германия - обикновено нямат право да извършват къси продажби, ние се концентрираме върху премии с дълъг само фактор.
Ако искате да разберете факторните премии, важни са следните факти:
Как ще се развият факторните премии в бъдеще и може ли да се предположи, че историческите емпирични стойности - разбирани правилно - също могат да бъдат пренесени в бъдещето? Разбира се, на този въпрос не може да се отговори със 100% сигурност - както е почти винаги в социалните дисциплини. По принцип това се отнася и за нивото на „нормална“ възвръщаемост за всички класове активи без факторни премии: акции, лихвоносни инвестиции, недвижими имоти, благородни метали, суровини или изкуство. Никъде не може да се предвиди с окончателна сигурност размерът на очакваната абсолютна или относителна възвръщаемост през следващите 20 години или след това. Факторните премии не са изключение.
Ако всички факторни премии, които са били въведени в портфейла, в бъдеще спаднат до нула, загубата на инвеститора (така наречените „алтернативни разходи“) ще се състои само от текущите 0,3% по-високи продуктови разходи на „интелигентните бета фондове“ в сравнение с неутралните на пазара фондове Индексни фондове. Ако приемем, че изчезването на една или две от факторните премии в бъдеще би означавало намаляване на излишната възвръщаемост, но не и под-възвращаемост на факторния портфейл. Като цяло очакваното превъзходство чрез използването на факторни премии повече от компенсира допълнителните разходи.
В обобщение: Факторните премии са в състояние да обяснят съотношението риск/възвръщаемост на портфейла от акции в голяма степен и наистина в по-голяма степен от други обективни характеристики като напр. Б. Принадлежност към индустрията, доходност от дивиденти или субективни характеристики като качество на управлението. По наше мнение, определена форма на наднормено тегло на съществените факторни премии може да постигне очаквана допълнителна възвръщаемост в сравнение с общия пазар от един до един и половина процентни пункта годишно след разходи в дългосрочен план (исторически този напредък е бил значително по-висок - вижте таблицата в тази статия). От наша гледна точка най-добре поставените премии са малък размер, стойност, качество, инерция и политически риск. Индивидуалните факторни премии не „работят“ надеждно през дадена година и имат корелация по-малка от +1, поради което има смисъл да се диверсифицират между няколко премии.
Втората част от тази поредица по темата за факторното инвестиране се занимава с въпроса как най-добре да вкарате множество факторни премии във вашето портфолио. В него ще разгледаме различните варианти за реализиране на многофакторно инвестиране (публикация в блога „Интегрирано многофакторно инвестиране“).
Крайни бележки
[1] Къса продажба: Продажба на ценна книга (или актив като цяло), която късият продавач все още не притежава по време на продажбата T0, но е взел назаем от трета страна срещу заплащане. Ако периодът на заема приключи няколко седмици или месеци по-късно в момент T1, късият продавач трябва да върне обезпечението на заемодателя. За да направи това, късият продавач сега трябва да го купи на свободния пазар. Краткият продавач се надява, че пазарната цена на ценната книга ще бъде по-ниска в T1, отколкото в T0. Това би му донесло печалба. Поради това той спекулира с падащите цени.
[2] Корелацията е мярка за взаимодействието между две случайни величини и може да има стойности между -1 и +1. Корелация от -1 или +1 означава напълно отрицателна или положителна корелация, докато корелация от 0 означава, че няма или е случайно взаимодействие. Пример за положителна корелация е броят на калориите, които човек консумира, и телесното му тегло: по-големият брой калории води до по-високо телесно тегло.
литература
Балтусен, Гуидо; Swinkels, Laurens; Ван Влиет, Пим (2019): „Global Factor Premium“; достъпно на SSRN: https://ssrn.com/abstract=3325720
Беркин, Андрю; Лари Сведру (2016): „Вашето пълно ръководство за инвестиране, основано на фактори. Пътят на интелигентните парични инвестиции днес ”; BAM Alliance Press; 358 страници.
Kommer, Gerd (2018): „Инвестирайте суверенно с индексни фондове и ETF. Как да спечелим играта срещу банките ”; 5-то издание; Campus 2018. 410 страници.
Комер, Герд; Вайс, Александър (2019): „Интегрирано многофакторно инвестиране“; Блог пост; Юни 2019 г .; Връзка: https://www.gerd-kommer-invest.de/integrierter-multifactor-investing/
Комер, Герд; Вайс, Александър (2020): „Болката от инвестирането на фактори“; Блог пост; Май 2020 г .; Връзка: https://www.gerd-kommer-invest.de/pains-of-factor-investing/
Импулсен ефект: Долвин, Стивън; Фолтис, Брайън (2016): „Къде е изчезнала тенденцията? Актуализация на върнатите темпове в САЩ Фондова борса "; Интернет справка: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2813333.
Ефект на политическия риск: Пастор, Любош; Veronesi, Pietro (2013): „Политическа несигурност и рискова премия“; В: Списание за финансова икономика; Том 110; Брой 3
Рентабилност/качествен ефект: Asness, Clifford et al. (2013): „Качество минус боклук“; Интернет справка: https://www.aqr.com/library/working-papers/quality-minus-junk
Ефект на стойността: Zhang, Lu (2005): “The Value Premium”; В: Вестник на финансите; Том 60; Брой 1
Ограничаване на отговорността
Тази статия е публикувана в почти идентична текстова форма на различни финансови портали.